编者按：2023年，贝恩公司发布《2023年中国私募股权市场报告》，报告显示在预计未来五年内，中国私募股权市场将发生结构性变化。并且宏观经济环境为私募股权投资者最为关注的因素。本期瑞见将由瑞鹏资产吴珂馨为您解读中国私募股权市场发展历程及退出案例介绍。

中国私募股权市场发展历程及退出案例介绍

瑞鹏资产 吴珂馨

中国私募股权投资市场起步较晚，1933年IDG资本进入中国市场，标志着中国创投时代的正式开启。进入二十一世纪，外资机构在中国迅速发展,占据我国私募股权市场的主导地位。BAT等互联网公司实现在“A+H”股上市，这种方式为这些外资投资机构带来了非常客观的收益。在这一阶段，虽然本土机构也开始设立，但外资投资机构主导成为行业发展的主要特征，我国私募股权行业募集规模实现了从2002年的107亿元到2008年的4676亿元，实现四十多倍的规模扩张。

第二阶段为2008年至2015年。在这一阶段国内创投机构崛起，2008年除中信、中金外，华泰、国信等八家满足条件的公司获得证监会允许开展直投业务的批准，全国社保基金获准自主投资经发改委批准和备案的市场化股权投资基金，鼎晖投资和弘毅投资旗下的人民币基金首批获投。在退出方面，2009年创业板正式设立，较低的上市门槛和较高的新股发行市盈率为国内私募股权基金的退出提供了平台，自此国内“募集、投资、退出”链条模式正式形成。同时2008年年底“四万亿计划”刺激政策极大程度上活跃资本市场，向社会补充大量资金。2014年，我国私募股权投资行业募资额达到5052亿元。

2015年，互联网行业格局的初步稳定，AI、移动互联网等新兴技术崛起，政府部门大力推进大众创业、万众创新，整个资本市场流动性充裕。同时影子银行的扩张推动私募股权行业加速成长，2017年私募股权市场全年资金募集规模1.8万亿元。

在以私募股权为代表得资产管理业务快速发展过程中，也暴露出部分业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管等的问题，为了规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，经国务院批准，人民银行、银保监会等多部门发布2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。自2018年，私募行业逐渐呈规范化发展，面临的监管环境也越来越严格，2023年国务院发布我国第一部私募行政法规-《私募投资基金监督管理条例》，史上最严新规落地，私募行业在不断发展的同时，也将面临更多的考验。

以上为我国私募行业发展历程的简单介绍，私募股权基金运行周期为“募-投-管-退”，在前三个环节，基金管理人主动性比较高，虽然在做出投资决策时基金管理人已经做出了退出策略的规划，但是由于资本市场的表现、行业波动、国家政策等等外部因素的影响，可能会导致与预期不符的情况。退出阶段是实现股权转化为资本的重要环节，是私募股权投资循环的核心环节，在很大程度上决定了资本循环的流通。因此，私募股权投资基金退出方式的选择及操作非常重要。

私募股权基金退出方式有：IPO、并购、股权转让、股份回购、破产清算等等，不同退出方式有其不同的优点和缺点。我国私募股权市场对退出方式的选择上高度依赖IPO，通过这种方式可以获得相当可观的收益。但2022年以来，中国资本市场发展面临经济增长放缓、监管审批趋严以及全球加息等诸多不利因素，私募股权基金的退出承受相当大的考验，股权转让和IPO退出的方式在2022、2023年均表现不佳，同时部分行业相关上市政策改变，存在大量积压的待上市企业，被投企业通过IPO退出将进一步受阻。退出是实现资本转化的重要环节，由此退出环节受阻导致2023年私募基金运行环境艰难，2023年私募股权基金存在普遍延长其项目退出计划和资金募集计划的现象。当前私募股权市场的主旋律是退出，疏通私募股权投资退出渠道迫在眉睫。自2023年起，国务院及相关下属多部门明确IPO和再融资收紧、并提出深化上市公司并购重组市场化改革，鼓励并购重组对接资本市场。事实上，并购与IPO退出收益相差较大，虽然并购是一个不得已而为之的选择，但在IPO环境尚不明确的情况下，只要能退出就是王道。

2024年开年VC/PE行业并购退出第一单，科创板上市的模拟芯片龙头思瑞浦发布公告称，拟收购创芯微85.26%股份，进行并购退出，背后深创投、盛宇投资、创东方投资、龙岗区创业投资引导基金等十几家创投机构借此退出。收购方思瑞浦微电子科技(苏州)股份有限公司（以下简称“思瑞浦”）成立于2007年，是一家专注于模拟集成电路产品研发和销售的集成电路设计企业，主要产品为涵盖信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两大类，2020年于科创板上市（股票代码：688536）。

被收购方深圳市创芯微微电子股份有限公司（以下简称“创芯微”），成立于2017年5月，公司专注于高精度、低功耗电池管理及高效率、高密度电源管理芯片研发和销售的集成电路设计，是行业内唯一一家整合电池和电源管理解决方案的集成电路设计公司。总部位于深圳市，在珠海和西安设有研发中心，在上海设有分公司。创始人杨小华是前比亚迪高管，其创始团队均来自ST、凹凸、华为、比亚迪等全球著名IC设计公司，2021年入选工信部专精特新“小巨人”企业名单，自成立5年间公司累计获得发明专项18项、实用新型专利15项、集成电路布图设计29项。客户包括OPPO、荣耀、一加、漫步者、小天才电话手表等知名电子产品公司。

在被收购前曾完成A、B两轮融资,2022年进行的B轮融资额高达2亿元，同时引进十余家投资机构，估值约为13.1亿元。按照当前节奏，创芯微显然是奔着IPO去的，事实上，创芯微A轮融资后就已经启动了IPO准备工作，但由于背后种种原因，创芯微并没有进行进入实质性的IPO 程序，原因不得而知。下表为创芯微主要财务数据，公司净利润处于连年亏损状态，营业收入也出现持续下滑，2022年行业性大跌，消费电子市场需求紧缩，全球半导体市场进入去库存周期，众多消费电子芯片设计厂商业绩出现了大幅下滑。

2023年6月9日，思瑞浦发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，拟通过发行股份以及支付现金的方式向杨小华、创芯发展、创新科技等股东95.6587%的股份，此次预案未能和芯动能投资、宁波益慧达成一致。2024年1月22日思瑞浦发布最新并购方案，对前次收购方案进行了调整。其中收购股份从原来的95.6587%调整为85.2574%，减少原方案艾育林14.7426%的股份，增加芯动能投资、宁波益慧分别3.8168%、0.5245%的股份，支付方式也由股份和现金调整为可转债和现金，本次新增交易对方，构成重组方案的重大调整。本次交易完成后，创芯微将成为上市公司的控股子公司。第二次方案调整重标的资产范围为创芯微100%的股份，三次方案支付的现金均采用募集配套资金方式融资，下表为此次并购方案调整的对比情况。创芯微100%股权价值为10.60亿元，思瑞浦采用差异化的支付形式和定价的方式进行，拟使用现金支付67,661.05万元和可转换债券38,338.95万元进行收购，现金支付其中的38,338.00万元是通过特定投资定增获得的，公司实际支付29,323.05万元。关于发行可转换公司债券作为支持方式，2023年11月14日，证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》支持上市公司以向特定对象发行的可转换公司债券作为支付工具实施重组，也是深化并购重组市场化改革、活跃并购重组市场的又一重要举措。

对创芯微相关的并购事项还在进行中，此次并购能够有效拓宽思瑞浦的技术和产品布局，加快其在电池管理及电源管理芯片领域布局，拓宽下游应用领域。交易完成后，将实现双方在产品、研发、供应链上的协同效应，为下游客户提供更加专业、全面的芯片解决方案。思瑞浦产品覆盖领域广泛，潜心钻研芯片的设计和相关技术的研发，创芯微深耕细分领域，双方将深度融合，整合优势资源。

为了解决这些核心技术和装备短板问题，我国需要加大科研投入，强化产学研合作，推动技术创新和产业升级。同时，还需要加强与国际先进水平的交流和合作，吸收和借鉴国际先进经验和技术成果，提升我国船舶与装备工程的整体竞争力。