瑞见——投资人说

2024-03-29 阅读： 126 作者：邓旭初瑞鹏观点

并购重组市场及并购基金的相关趋势与政策导向分析

瑞鹏资产邓旭初

近期证监会召开支持上市公司并购重组座谈会，研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”支持行业龙头企业高效并购优质资产；北交所制定了《推动提高北交所上市公司质量行动方案》，支持上市公司通过再融资、并购重组等工具增强资金实力、注入优质资产。2024年以来“并购重组”再被监管层多次提及，并购重组业务或将快速推进。

一、中国企业最近的并购现状和趋势

回顾1998年以来中国企业三次并购浪潮，都有政策引领市场追随的情况。1997年前政策对民营企业借壳上市给予了突破性的放行引发1998—2001年民企借壳上市潮；2005年股权分置改革引发了2006—2007年国企整体上市潮；2012年年底IPO的暂停，引发了2013—2015年证券化及产业整合潮。

根据iFind统计数据，上市公司参与设立的并购基金事项（含已完成、进行中和停止实施等）从2014年开始进入爆发式增长阶段，2015至2017年期间随着A股并购浪潮和二级市场的上涨，上市公司设立并购基金逐年增长，分别高达468个、692个和706个。2018年至2020年期间，由于资管新规的推出，并购基金结构化安排也受到限制，以及注册制带来并购标的资产选择范围收窄等影响，上市公司设立并购基金数量逐年减少，分别为525个、398个和397个。但2021年又再出现爆发式增长，全年上市公司公告设立产业并购基金数量为603个，同比增长高达51.89%。2022年，上市公司发起设立产业并购基金数量达到482个，同比缩减20.1%；上市公司发起设立的产业并购基金按照最高上限计算达到4732.17亿元，每只基金平均为10.33亿元。

根据同花顺数据去掉重复项统计，2023年1月3日至6月30日，共有195家A股上市公司共发起设立或参设200只产业并购基金，这一数据与去年上半年201家公司设立211只并购基金数量几近持平。预募集规模上限显示，2023年上半年金额为1377亿元，2022年同期则为1772亿元，同比减少近400亿元。但从实际募集金额来看，2023年上半年200只产业并购基金共募集到81亿元，这一数据与去年同期的294亿元相比，缩水超过70%。同时，以完善产业链为目的的国资系并购基金正在市场风行。

对于并购基金数量和规模双降情况，万联证券投资顾问屈放表示：“首先从宏观环境分析，近年来主板、创业板、科创板和北交所的IPO速度明显加快。许多优质企业可以直接选择上市，而不是通过并购重组的方式上市，因此上市公司在并购重组方面选择的标的在减少。其次并购重组近几年也存在募资难的问题，伴随着经济增速下行，许多行业未来发展预期不明朗，使市场资金在投资方面选择谨慎，同时海外资金逐渐退出国内市场等多重因素导致市场募资难情况逐渐显现。第三从企业自身角度分析，近年来许多企业自身竞争压力加大，企业去杠杆意愿明显，同时加强资金储备及减少对外扩张的意愿明显，也导致并购资金设置减少。”

2023年2月，全面注册制落地后，证监会相继出台了多项新规新政，旨在鼓励上市公司进行并购重组，政策包括放宽发股重组底价限制、延长发股类重组财务资料的有效期，以及推出重组定向可转债等措施。2023年8月，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》（“827新政”），随后，IPO审核节奏放缓，更多的企业寻求通过并购市场实现资本化或退出。2024年2月，证监会再次召开支持上市公司并购重组座谈会，座谈会上强调“上市公司要切实用好并购重组工具，抓住机遇注入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合”，产业并购渐成市场主流，将会进一步采取措施活跃并购重组市场。

2023年并购重组市场交易放缓，主要是由于后疫情时代中国经济复苏仍在起步阶段，受国际形势和国内宏观环境影响，虽然“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力有所缓解，但仍存在“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”等问题，投资者交易态度趋于谨慎。

Wind数据显示，按照最新公告日，截至3月1日，共有57家公司披露重大重组事件或进展情况（剔除重组失败案例），交易总价值合计1459.89亿元。与去年同期相比，今年以来披露重大重组事件的上市公司大幅增加。去年同期共有12家公司披露重大重组事件（剔除重组失败案例），交易总价值合计1172.94亿元。

专家表示，2023年市场基本探底，低迷的市场使得价值可能偏离于价格，从而存在一些“积压标的”，预计2024年PE/VC大量积压的资产将进入市场交易，此外企业也有一些资产剥离需求，这些资产也将进入市场交易，2024年并购交易市场有望复苏。

二、近年来法律法规修订及其政策导向分析

2023年2月17日，为实现重组监管规则与全面注册制改革相衔接，证监会发布了经整体修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号—上市公司重大资产重组》及相关配套证券期货适用意见、监管指引。同日，上交所和深交所发布了修订后的相关重组业务审核规则，对上市公司重大资产重组行为进行自律管理（即全面修订）。其中，《上市公司重大资产重组管理办法》新规在重大资产重组认定标准上将“购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之五十以上”中，增加了“且超过五千万元人民币”的要求，上市公司以发行股份方式购买资产的，发行股份的底价由“不得低于市场参考价的百分之九十”调整为“不得低于市场参考价的百分之八十”。该等修订实质上放宽了对重大资产重组的认定标准，这将使部分此前可能会被认定为重大资产重组的交易，变为上市公司的一般资产交易行为，而无需履行重大资产重组的相关程序。这样将大幅降低部分交易在审议程序、信息披露、监管审核等方面的成本。上市公司为购买资产所发行股份的底价从市场参考价的九折调整为八折，也将进一步扩大重组交易各方博弈空间。

2023年3月17日，沪深交易所发布《发行上市审核业务指南——上市公司重大资产重组审核关注要点》（深交所为自查表），就重大资产重组申报文件中的常见问题进行了梳理，进一步提高重组效率。

2023年10月27日，证监会继2月17日的修订基础上，进一步修订了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》，延长发股类重组项目财务数据有效期，原表述为“延长时间至多不超过1个月”，现改为“延长时间至多不超过3个月”。修订后的《26号准则》有助于上市公司加快重组进程、降低重组成本、提高重组效率，支持上市公司通过重组提质增效、做优做强。公告中同时提到近3年，上市公司年均披露并购重组交易约3000单，交易金额约1.7万亿元。

2023年11月14日，证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》明确上市公司可单独以定向可转债作为支付工具，自行决定重组交易对价全部由定向可转债支付或者搭配部分股份、现金支付。该规则的实施，补齐了上市公司发行定向可转债购买资产的部分规则空白，也标志着2018年11月至今上市公司发行定向可转债购买资产的试点结束。

2024年1月5日，证监会发布《证券期货法律适用意见——<上市公司收购管理办法>第十三条、第十四条的适用意见（征求意见稿）》,主要明确了刻度标准，即针对《上市公司收购管理办法》第十三条、第十四条涉及的“每增加或者减少5%”“每增加或者减少1%”，统一明确为触及5%或1%的整数倍，亦体现了提高审核效率的导向。

2024年01月22日，国务院发布《国务院关于经营者集中申报标准的规定》，将申报标准中参与集中的经营者全球合计营业额标准从100亿元人民币（币种下同）提高至120亿元，将中国境内合计营业额标准从20亿元提高至40亿元，将中国境内合计营业额标准从4亿元提高至8亿元。该规定施行后，一批经营者集中不再需要申报，释放了鼓励投资并购的政策信号，降低了经营者集中制度性交易成本，增强投资并购的政策确定性。

2024年1月27日，中注协发布《中国注册会计师审计准则问题解答第17号——商誉减值的审计》，开篇提及“在并购交易中，企业往往确认大额商誉并涉及重大判断”。从调查研究和监管发现来看，商誉减值相关会计处理和信息披露涉及较多的判断和估计，极易发生错报。该问题解答的出台，对于解决并购重组中的实务问题提供了细化指导和提示。

三、监管讲话及当前市场针对并购重组业务发展的主要观点

过去几年，证监会持续推动并购重组市场化改革，激发市场活力，取消部分行政许可事项，优化重组上市监管要求，于2021年6月首次提出重组的“小额快速”审核机制，即主要针对小市值公司。

2023年8月18日，证监会有关负责人就回答“深化并购重组市场化改革方面，有何具体考虑”这一问题时表示：并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径。2019年以来，每年全市场并购重组3000单左右，交易金额均超过1.5万亿元。下一步，我们将坚持问题导向，顺应市场需求，深化并购重组市场化改革。一是适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性，支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强。二是优化完善“小额快速”等审核机制，延长发股类重组财务资料有效期，进一步提高重组市场效率。三是出台上市公司定向发行可转债购买资产的相关规则，丰富并购重组支付方式。四是推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量。

2023年12月19日，上交所召开沪市上市公司并购重组座谈会。与会专家表示，全面注册制以来，并购重组市场化改革新政迭出、信号积极，为并购重组业务的开展创造了良好契机，但科创领域的重大并购重组项目还比较少，相关支持政策仍有完善空间，市场活力仍需进一步激发。根据中国证券报，监管部门正在积极研究建立完善突破关键核心技术的科技型企业并购重组“绿色通道”，优化“小额快速”审核机制，落实好适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性政策。

2024年2月5日，证监会上市司召开支持上市公司并购重组座谈会，就进一步优化并购重组监管机制、大力支持上市公司通过并购重组提升投资价值征求部分上市公司和证券公司意见建议，并就市场关切的热点问题进行交流讨论。证监会上市司表示，下一步将科学统筹促发展与强监管、防风险的关系，多措并举活跃并购重组市场，支持优秀典型案例落地见效。

一是提高对重组估值的包容性，支持交易双方在市场化协商的基础上合理确定交易作价。

二是坚持分类监管，对采用基于未来收益预期等评估方法的大股东注资型重组要求设置业绩承诺，其他类型重组的交易双方可自主协商是否约定业绩承诺。

三是研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”，支持行业龙头企业高效并购优质资产。进一步优化重组“小额快速”审核机制。

四是支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的，增强上市公司“硬科技”“三创四新”属性。

五是支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之间的吸收合并，进一步拓宽多元化退出渠道。同时，继续坚持以投资者为本的理念，加强监管、防范风险，坚决查处重组交易中的财务造假等违法行为，打击“壳公司”炒作等乱象。

根据21世纪经济报道的解读，上述并购重组五大礼包均基于当前并购重组中的问题进行针对性提出，即：

1）早年间不少为借助保壳炒壳而盲目跨界，“假重组、真借壳”成为并购市场毒瘤→支持上市公司的吸收合并，支持产业并购，坚决打击壳公司炒作；（对应上文四、五）

2）产业并购的主力军是头部大市值公司，小额快速对市场整体作用不大→研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”；（对应上文三）

3）IPO速度放缓后，科技创新类企业发展与风投退出受限→重点支持“两创”公司的产业并购；（对应上文四）

4）受国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱等多重压力，部分标的公司经营业绩处于较低水平，当前估值偏低，另外并购重组作为IPO跷跷板的另一方估值理应适当降低→提高对重组估值的包容性；（对应上文一）

5）上市公司与标的方合谋，制定高业绩承诺以换取高估值溢价，继而引发财务造假、减持套现、利益输送、股价崩盘等一系列问题，导致中小股东利益严重受损，资本市场对业绩承诺的质疑也日益增加→坚持分类审核，合理要求业绩承诺的设置，严防关联方之间的利益输送。（对应上文二）

结语

前瞻2024年，A股并购重组市场有望接过资本市场提质增效接力棒，国有企业产业整合稳健致远，民营企业产业并购韧劲有力，资本市场格局持续优化，投资机构参与积极性增加。符合国家战略、鼓励科技创新的产业并购，仍是未来并购主旋律，支付方式与交易模式的创新，将为重组市场注入活力。上市公司作为买方与标的的双重属性更加立体，上市公司市场化吸收合并有望迎来突破并成为主动退市方式之一，缺乏产业整合的保壳类交易减少。并购重组将充分发挥资本市场主渠道作用，提振市场活力，助力上市公司高质量发展。